Напомним, на своем июньском заседании ЦБ начал цикл снижения ключевой ставки (КС); ставка была снижена с 21 до 20%. А на прошлом заседании, состоявшемся в конце июля, ЦБ снизил КС еще на 2 процентных пункта (п.п.) до 18%.
Июльское заседание было опорным, то есть по его итогам был опубликован макропрогноз, включающий в себя и прогнозный диапазон среднего значения КС до конца года. Из него следовало, что на конец года ставка может как остаться на уровне 18%, так и опуститься до 14% за три оставшихся до конца года заседания, причем снижение на 2 п.п. может произойти уже в сентябре.
Это весьма оптимистичный прогноз траектории КС. Дело в том, что выход из режима сверхвысоких ставок должен быть очень постепенным и осторожным; иначе возможна новая волна инфляции.
Она происходит из-за того, что при резком снижении ставки весь накопленный навес потенциальных трат и инвестиций, которые население и бизнес в период запретительно высоких ставок откладывали до лучших времен, реализовывается практически одновременно, в результате чего получается резкий скачок спроса, под который предложение подстроиться не успевает, отсюда и новый виток роста цен.
Помимо узких специалистов мало кто знает, но даже легендарный глава американской Федеральной резервной системы Пол Волкер, который вошел в историю тем, что победил «Великую инфляцию» 1970-х годов, не избежал этой ошибки.
После того как Волкер стал главой ФРС, ставка поднялась до ранее немыслимого уровня порядка 20%, инфляция резко снизилась, следом за ней была снижена ставка, и инфляция сразу же вернулась. И только новый подъем ставки до тех же сверхвысоких уровней и очень осторожное ее снижение после замедления инфляции позволили Волкеру решить инфляционную проблему окончательно.
В российском ЦБ, несомненно, помнят этот урок. Тем более что в прошлом году у них самих был подобный опыт, только в легкой форме. Напомним, в самом конце 2023 года ЦБ поднял КС до 16% и объявил об окончании цикла ее повышения, а рынок, выдавая желаемое за действительное, воспринял это как сигнал о грядущем смягчении денежно-кредитной политики (ДКП).
В результате весной 2024 года начался бурный рост всех видов кредитования. После этого новая волна инфляции не заставила себя долго ждать: уже осенью темпы роста цен разогнались до двузначных уровней (в формате «месяц к предыдущему месяцу, в годовом пересчете с устранением сезонности»; обозначение: saar — seasonally adjusted annual rate).
Тем не менее, этим летом наш регулятор все-таки посчитал возможным дать столь оптимистичный прогноз траектории КС. Дело в том, что по информации, имеющейся на момент июльского заседания, ситуация и с инфляцией как таковой, и с ее опережающими индикаторами была весьма благоприятной; по большому счету оставалась лишь одна серьезная проблема — инфляционные ожидания (см. подробнее).
Текущая инфляция (то есть в формате saar) снижалась уже несколько месяцев подряд, достигнув целевого уровня 4% saar, причем замедление темпов роста цен происходило широким фронтом по большинству категорий товаров и услуг.
И хотя регулятор признавал, что в снижении инфляции важную роль играло укрепление рубля, он считал процесс дезинфляции достаточно устойчивым, поскольку само укрепление рубля, по его мнению, было вызвано в первую очередь жесткой ДКП, а значит, было устойчивым — по крайней мере, пока жесткость политики сохраняется.
Что касается опережающих индикаторов, то и здесь по информации, имеющейся у регулятора в июле, всё вполне укладывалось в картину победы над инфляцией: охлаждение всех видов кредитования, некоторое замедление потребительского спроса,
Хотя безработица по-прежнему оставалась на рекордно низком уровне, а в мае она даже в очередной раз обновила исторический минимум, достигнув 2.2%, другие параметры рынка труда уже показывали некоторое снижение напряжения.
Например, такой параметр как «потребность в сотрудниках в расчете на одного безработного». Прошлым летом был достигнут его исторический максимум (порядка 1.17); для сравнения: в 2017—2019 годах было порядка 0.4. Затем началось снижение потребности в сотрудниках, и за счет этого указанный параметр снизился до локального минимума 0.86 в феврале 2025 года.
По итогам марта и апреля он немного подрос, но все еще оставался меньше 1. То есть число безработных, хоть и не на много, но превышало потребность предприятий в рабочей силе.
Почему это важно? Дело в том, что любой центральный банк в своих решениях о жесткости ДКП обращает внимание не только на инфляцию, но и на рынок труда. Подчеркнем особо: именно на рынок труда, а не на темпы роста ВВП. У каких-то центробанков это формально закреплено в законодательстве (например, у американской ФРС официально двойной мандат), у каких-то — нет, но они все равно реагируют на ситуацию на рынке труда.
На экономический рост центробанки смотрят лишь постольку, поскольку он влияет на уровень безработицы. Логика здесь такая: если замедление экономического роста сопровождается увеличением безработицы, то стимулирование роста с помощью мягкой ДКП имеет хоть какой-то смысл; если же безработица низкая и брать дополнительную рабочую силу неоткуда, то мягкая ДКП будет стимулировать не столько экономический рост, сколько рост цен.
В России безработица рекордно низкая. В подобных условиях любой цивилизованный центробанк концентрировал бы свои усилия именно на борьбе с инфляцией, даже при околонулевом росте ВВП.
Обратите внимание: МСБ начнут кредитовать по ставке не более 6%.
Именно так и действует и наш ЦБ.Поэтому-то он и реагирует на наблюдающееся сейчас замедление экономического роста меньше, чем многим бы хотелось. А вот снижение напряженности рынка труда — это для ЦБ важный индикатор того, что появляется пространство для смягчения ДКП.
***
Итак, июльский макропрогноз подразумевает три возможных варианта решения по ставке на сентябрьском заседании — либо сохранение на уровне 18%, либо снижение на 1 п.п. до 17%, либо снижение на 2 п.п. до 16%. Чтобы понять, какой из этих вариантов вероятнее, посмотрим, в каких условиях мы подходим к сентябрьскому заседанию регулятора.
С текущей инфляцией по-прежнему всё неплохо. Мы здесь не имеем в виду пресловутую «дефляцию», о которой трубят во всех около-экономических СМИ.
Рост индекса потребительских цен действительно был отрицательным несколько недель подряд, но это чисто сезонная история, связанная с летним удешевлением плодоовощной продукции; к пониманию картины инфляции она ничего не добавляет. Текущую инфляцию можно и нужно анализировать только с устранением сезонности.
Однако и здесь пока всё в порядке. Цифр за август еще нет, но по предварительным оценкам текущая инфляция в августе также будет в районе целевого ориентира 4% saar, а может быть, даже немного ниже. Что касается июля, то там, конечно же, всё было ожидаемо ужасно из-за скачка тарифов ЖКХ (месячная инфляция составила 8.5% saar), но если вынести этот разовый фактор за скобки, то всё хорошо: текущий рост цен без тарифов ЖКХ составил всего лишь 2.3% saar.
А вот с опережающими индикаторами теперь всё уже не так однозначно. Многие из них развернулись и теперь указывают на риск ускорения инфляции. Так, в последние пару месяцев мы видим ускорение темпов роста денежной массы и, в особенности, темпов роста корпоративного кредитования; также растут темпы выдачи ипотеки, включая рыночную; особенно бурно растет автокредитование (в июне рост на 2.5% к предыдущему месяцу, а в июле — еще на 2.3%). Пока еще сами объемы выдачи кредитов не превышают разумных уровней, но если темпы ускорения их роста сохранятся, то мы опять можем увидеть разгон инфляции.
Да и на рынке труда напряжение опять растет. Индикатор, о котором мы говорили выше, — потребность в сотрудниках в расчете на одного безработного — в последние месяцы растет довольно резво: по итогам июля (последняя доступная статистика) он составил уже 1.12, то есть рабочей силы нужно значительно больше, чем имеющееся в наличии число безработных. Это очень жесткий рынок труда!
Но самое главное в том, что курс рубля развернулся к снижению; началась плавная девальвация. Напомним, с начала лета укрепление рубля фактически остановилось, курс доллара к рублю колебался в диапазоне 77−79 рублей за доллар. Однако с конца июля началась тенденция к ослаблению рубля.
Вряд ли является совпадением, что начало этой тенденции по времени как раз совпало с июльским заседанием ЦБ: похоже, что регулятор был прав, говоря о том, что основная причина укрепления рубля — это жесткая ДКП.
Как только ДКП значимо смягчилась, тут же началась девальвация. На момент написания этой статьи (утро 8 сентября) курс доллара к рублю уже достиг уровня 81.5 рублей за доллар.
Таким образом, мы видим, что в последние полтора месяца рубль ослабляется примерно такими же темпами, как он укреплялся весной текущего года, то есть довольно быстро. Это значит, что теперь влияние курса на инфляцию будет столь же значительным, как и весной, но действовать оно будет в обратную сторону — в сторону увеличения показателей инфляции.
На текущий момент рыночный консенсус склоняется к тому, что на заседании в ближайшую пятницу ЦБ снизит ставку на 2 п.п. до 16%. Банки сейчас предлагают ставки по депозитам такие, как если бы КС уже была 16% и должна была бы снизиться еще на несколько процентных пунктов до конца года.
Мы же, в силу перечисленных выше факторов, ожидаем, что регулятор проявит осторожность и снизит ставку только до 17%, а если КС будет все-таки снижена до 16%, то сигнал о ее дальнейшей траектории будет очень жестким.
Более того, мы не удивимся, даже если ЦБ в этот раз оставит КС неизменной на уровне 18%. Как мы уже неоднократно подчеркивали, информация о состоянии российского финансового рынка у регулятора гораздо полнее, чем у частных аналитиков, и получает он ее значительно раньше.
Поэтому он уже сейчас может знать оперативные данные по росту объемов кредитования за август, и если ускорение темпов этого роста продолжилось, то это может стать дополнительным важным аргументом для проявления осторожности.
Авторская версия статьи специально для «СП»
Больше интересных статей здесь: Экономика.
Источник статьи: В ближайшую пятницу российский регулятор будет принимать решение по ключевой ставке.