На прошлой неделе центральный банк опубликовал отчет об оценке инфляции за март. На первый взгляд картина выглядит оптимистично, но если копнуть глубже, то все не так радужно: замедление инфляции строится на хрупком фундаменте более сильного рубля. Затем инфляционные ожидания резко выросли. Что будет делать центральный банк?
как всегда, когда мы говорим об инфляции, мы имеем в виду текущее значение показателя, т е годовой месячный уровень инфляции, устраняющий сезонные эффекты (обозначение: SAAR — сезонно скорректированный годовой уровень).
Более известный показатель — годовой уровень инфляции, т е прирост цен относительно того же периода прошлого года — является сильно запаздывающим и поэтому непригоден для анализа текущего состояния и перспектив денежно-кредитной политики (ДКП.
По сути, он используется только для ретроспективной оценки деятельности центральных банков и в качестве параметра для различных индексаций. Поэтому тот факт, что в марте годовая инфляция вновь выросла (с 10,06% до 10,34%), не должен нас слишком беспокоить.
Однако данные по инфляции за март выглядели вполне позитивно: не только снижались темпы прироста общего индекса потребительских цен (ИПЦ), но и снижалась его самая стабильная составляющая — базовая инфляция.
Согласно отчету, опубликованному Центральным банком на прошлой неделе, годовой прирост ИПЦ в марте составил 7,1%, что ниже показателя в феврале, составившего 7,5%. Это очень хорошая динамика, особенно если вспомнить, что годовой темп прироста в январе составил 10,3%, а годовой темп прироста в четвертом квартале 2024 года — 12,9.
Снижение базовой инфляции было еще более выраженным: 13,4% (в годовом выражении) в четвертом квартале, 10,3% (в годовом выражении) в январе, 9,2% (в годовом выражении) в феврале и 7,4% (в годовом выражении) в марте. Такая же динамика прослеживается и в индексе «базовый ИПЦ без учета туристических услуг», который Центральный банк в последнее время (примерно с осени прошлого года) считает наиболее показательным индикатором устойчивого инфляционного давления.
Но если посмотреть на динамику цен по основным категориям — продукты питания, непродовольственные товары, услуги, — эта позитивная картина меркнет. В обзоре центрального банка данные представлены в виде «роста цен за вычетом 20% наиболее волатильных компонентов».
Давайте посмотрим на рост цен на непродовольственные товары «без учета нефтепродуктов». Как будет показано ниже, это более информативно для наших целей, чем просто «еда» в целом. За первые три месяца текущего года такие показатели инфляции составили 5,3%, 3,2% и 0,9% соответственно.
В секторах продовольствия и услуг темпы инфляции продолжают оставаться двузначными или даже растут. Так, рост цен на продукты питания за первые три месяца текущего года составил 7,4% (в годовом выражении), 10,2% (в годовом выражении) и 10,5% (в годовом выражении), а инфляция в категории «продукты питания без фруктов и овощей» была еще выше: 14,1% (в годовом выражении), 14,5% (в годовом выражении) и 11,1% (в годовом выражении) соответственно. Ситуация в сфере услуг еще хуже.
Чтобы не отвлекаться на разовые факторы, связанные с индексацией цен на услуги ЖКХ в начале года, рассмотрим динамику в категории «Услуги без услуг ЖКХ». За первые три месяца этого года наши годовые темпы роста составили 18,7%, 10,3% и 11,9% соответственно.
Такая ситуация с инфляцией сохраняется и в апреле. На основании еженедельных данных за первую половину месяца (напомним: эти данные рассчитаны на основе корзины товаров и услуг и не подвергаются сезонной корректировке для анализа) мы видим более низкие темпы роста цен на «непродовольственные» товары и более высокие темпы роста цен на продукты питания и услуги.
Получается, что дефляция последних двух-трех месяцев происходила в основном за счет непродовольственных товаров, категории с наибольшей долей импорта (именно поэтому при обсуждении динамики инфляции непродовольственных товаров мы исключаем нефтепродукты и фокусируемся на этой категории как на источнике инфляции: без нефтепродуктов доля импорта была бы выше, что позволяет нам более наглядно продемонстрировать нашу аргументацию). Это означает, что дефляция на этот раз вызвана в основном укреплением рубля.
Спрос также упал: например, до повышения сборов за утилизацию спрос на импортные автомобили резко возрос, в результате чего рынок оказался перенасыщенным, а цены упали. Но самым главным остается сила рубля.
Регулятор осознает данную ситуацию, поэтому его аналитики рассчитывают влияние курсовых факторов на инфляцию. По их оценкам, «после корректировки с учетом влияния обменного курса цены в марте и в первом квартале в целом выросли бы в годовом исчислении примерно на 10%» (эта оценка была дана в мартовском комментарии центрального банка «Какова тенденция).
Так что инфляция на самом деле не приносит никаких особенно хороших результатов. Конечно, мы отошли от чрезвычайно высоких показателей последнего квартала прошлого года (около 13% в годовом исчислении), но снижение инфляции до нынешнего уровня около 7% в годовом исчислении является всего лишь результатом укрепления рубля, которое может измениться в любой момент.
И это не просто «вероятно, развернется», а «вероятно, развернется»: учитывая уже начавшуюся торговую войну между США и Китаем, базовым сценарием следует считать ослабление рубля в течение следующих двух-трех месяцев. Ведь примерно столько же времени потребуется, чтобы осознанное падение цен на нефть дошло до российского бюджета и валютных рынков.
Но даже сейчас, когда курс рубля пока не отреагировал на падение цен на нефть, торговая война начала влиять на российскую инфляцию через рост инфляционных ожиданий (ИО) населения.
Обратите внимание: Почему США не напало на Россию в 90х и будет ли ядерная война?.
Опрос, проведенный ИНФОМ в начале апреля, показал явный рост этого показателя. Более того, рост объема производства совпал со снижением наблюдаемого уровня инфляции. Это крайне необычно; это показывает, что международные организации растут под влиянием новостей.Если рассматривать население в целом, то медианный EI вырос с 12,9% до 13,1% после двух месяцев снижения. Причем, что интересно, на этот раз общий рост инфляционных ожиданий произошел только за счет людей со сбережениями: их ИП резко вырос с 11,0 до 12,4%, тогда как ИП людей без сбережений даже снизился (с 18,8 до 17,4%). Это также весьма необычно и может быть объяснено только тем фактом, что люди, имеющие сбережения, в среднем более внимательно следят за мировыми экономическими новостями, хотя бы потому, что им необходимо принимать инвестиционные решения.
Для граждан, имеющих сбережения, инфляционные ожидания в размере 12,4% являются относительно высокими. За последние три года (после кратковременного всплеска в марте 2022 года) было всего два повышения — в декабре 2024 года и январе 2025 года; 12,7% и 12,6% соответственно.
Почему инфляционные ожидания так важны? Во-первых, потому что это самоисполняющееся пророчество. Во-вторых, поскольку от них зависит уровень реальных процентных ставок в экономике, от них зависит и фактическая жесткость денежно-кредитных условий.
Позвольте нам объяснить. Строго говоря, реальная процентная ставка уникальна для каждого экономического субъекта (включая физических и юридических лиц): она равна разнице между номинальной процентной ставкой и ожидаемым уровнем инфляции. Однако на макроуровне мы рассматриваем не фактическую процентную ставку отдельных экономических субъектов, а медианную.
Таким образом, реальная процентная ставка равна разнице между номинальной процентной ставкой и медианным инфляционным ожиданием, рассчитанным либо для всего населения, либо для определенных категорий в отдельности.
В то же время, IO для категории «граждане со сбережениями» особенно важен для DCT, поскольку эта категория граждан может выбирать, сберегать или тратить свои деньги. Если их IO растет, это означает, что фактическая ставка по депозитам для них (субъективно) падает, что создает для них дополнительный стимул тратить деньги.
Поэтому резкий рост инфляционных ожиданий сбережений населения является еще одним фактором инфляции, который центральный банк будет учитывать при формировании денежно-кредитной политики.
Вероятнее всего, в майском опросе месяц спустя мы увидим небольшое снижение ИЭ граждан со сбережениями: апрельский опрос проводился в разгар эскалации мировой торговой войны, но затем, после заявления Трампа об отсрочке введения пошлин, война свелась к войне между Китаем и США. Однако эти межбанковские операции, вероятно, останутся высокими, что приведет к росту инфляции.
Кстати, в начале апреля, когда глава Центробанка РФ Эльвира Набиуллина представляла в Госдуме доклад Банка России за 2024 год, ее, конечно же, спросили, как Центробанк РФ будет реагировать на разворачивающуюся торговую войну.
Глава центрального банка ответил, что принятые прошлой осенью Основные принципы денежно-кредитной политики на период до 2025 года уже включают такие сценарии, поэтому регуляторы полностью готовы к таким ситуациям.
Такие сценарии существуют. Его назвали «опасным» и ознаменовали начало торговой войны и глобальной рецессии.
Глава центрального банка упомянул об этом в своем ответе, заявив, что подход, описанный в конкретном сценарии, по-прежнему применим.
Подход России к денежно-кредитной политике жесткий: несмотря на экономический спад в стране, Центральный банк планирует использовать чрезвычайно высокие процентные ставки для сдерживания ускоряющейся инфляции. При таком сценарии ожидается, что средняя ключевая ставка в 2025 году достигнет 22–25%.
Однако на данный момент все выглядит не так уж плохо, поскольку сценарий риска еще не полностью реализовался: масштаб торговой войны гораздо меньше, чем предполагается в этом сценарии.
В частности, ожидается, что к 2025 году средняя цена на нефть марки Brent достигнет 55 долларов за баррель, однако в условиях текущей торговой войны эта цель пока недостижима. Более того, рисковый сценарий Центробанка предполагает инфляцию в 13–15% и падение ВВП на 3–4% к концу 2025 года, что также сегодня кажется немного завышенным.
Однако торговая война продолжается, а цены на нефть уже значительно ниже базового сценария.
В последней (февральской) версии базового сценария цены на российскую нефть составляли 65 долларов за баррель, в настоящее время чуть более 50 долларов (с начала года Центробанк использует в качестве параметра своих сценариев цены на российскую нефть, а не базовую цену на нефть марки Brent).
Действительно, есть и положительный момент для цен на нефть — ситуация вокруг Ирана.
Если переговоры Вашингтона с Тегераном по «ядерной сделке» не увенчаются успехом, Ирану, как ожидается, придется столкнуться с серьезными санкциями и сокращением экспорта нефти. Даже если торговая война приведет к сокращению мирового спроса, это окажет некоторую поддержку мировым ценам на нефть.
Однако этот сценарий может иметь и обратный эффект: если Вашингтон и Тегеран достигнут соглашения, действующие санкции против Ирана будут сняты, а его экспорт нефти увеличится.
Скоро мы увидим очередной пересмотр базового сценария центрального банка — на заседании регулятора 25 апреля. Мы считаем, что этот пересмотр станет основным вопросом предстоящего заседания: сместится ли базовый сценарий в сторону того, что описано в риск-сценарии?
Многие аналитики ожидают, что регуляторы дадут сигнал о дальнейших шагах по смягчению денежно-кредитной политики после апрельского заседания центрального банка, поскольку экономический рост страны замедляется. Так, индекс деловой активности в производственном секторе снизился до 48,2, что является самым низким значением с мая 2022 года (напомним: ниже 50 — «зона рецессии»).
Однако даже в этих условиях мы не ожидаем существенного смягчения позиции Центробанка, поскольку риск ускорения инфляции не только не исчез, но и возрос. Поэтому мы особенно рассчитываем, что фраза «если инфляция не будет снижаться достаточно быстрыми темпами, то возможны дальнейшие повышения базовой процентной ставки» сохранится в материалах к апрельскому заседанию».
Статья публикуется в сокращенном виде
Больше интересных статей здесь: Экономика.
Источник статьи: Американо-китайская торговая война уже через два месяца может ударить по российскому бюджету.